全球經(jīng)濟(jì)：空心化老齡化 關(guān)注再平衡的蝴蝶效應(yīng)

全球根本問(wèn)題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問(wèn)題，寬松能推遲問(wèn)題，但目前還沒(méi)有方法能解決問(wèn)題。過(guò)去二十年全球經(jīng)濟(jì)是雁陣模式，增長(zhǎng)引擎不斷接力。1997年亞洲奇跡；2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫；2004年美國(guó)房地產(chǎn)崛起；2008年中國(guó)房地產(chǎn)接棒；2011年中國(guó)房地產(chǎn)盛世也走到盡頭，全球經(jīng)濟(jì)一下子沒(méi)了動(dòng)力，沒(méi)有好的引擎，加再多油門(mén)（QE）也沒(méi)用。

未來(lái)引擎要么靠新人口，要么靠新技術(shù)。新的勞動(dòng)力可以刺激房地產(chǎn)需求，降低勞動(dòng)力成本，發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)都已經(jīng)老去，這個(gè)希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場(chǎng)，但目前看，這些國(guó)家的綜合實(shí)力遠(yuǎn)不足以接過(guò)中國(guó)的接力棒。新人口不行，只能靠新技術(shù)，這種技術(shù)必須是革命性的，現(xiàn)在看來(lái)也遙遙無(wú)期。3D打印、頁(yè)巖氣只能算是革新，而不是革命。真正稱得上革命的是蒸汽技術(shù)、電氣技術(shù)、信息技術(shù)這樣的飛躍。只要新的技術(shù)革命不出現(xiàn)，全球性的寬松就不會(huì)停止，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)慎之又慎，歐洲和日本央行還會(huì)有進(jìn)一步動(dòng)作。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好走低，大類資產(chǎn)波動(dòng)率上升。正是在全球這樣的大背景下，各國(guó)都企圖回歸常態(tài)化貨幣政策但是結(jié)果卻是屢遭擱淺，從去年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期高企以來(lái)，全球市場(chǎng)一次又一次的用腳投票，各國(guó)股市、新興貨幣等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)頻頻出現(xiàn)暴跌，波動(dòng)率上升，美債、美元、黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)堅(jiān)

關(guān)注目前全球7大不平衡問(wèn)題，警惕再平衡的蝴蝶效應(yīng)波及我國(guó)。1）美元流動(dòng)性邊際緊縮下的新興市場(chǎng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)的不平衡，過(guò)去借貶值零利率美元投資升值高增速新興市場(chǎng)的邏輯已經(jīng)發(fā)生了改變，在美元流動(dòng)性消失的大背景下，新興市場(chǎng)誰(shuí)也難逃，南非、埃及、印度、巴西、土耳其國(guó)家綜合風(fēng)險(xiǎn)較高，在其有較大海外投資及合作項(xiàng)目的企業(yè)將會(huì)受到貶值或經(jīng)濟(jì)衰退的影響。2）服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的不平衡，以中美為代表，制造業(yè)整體衰退，服務(wù)業(yè)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，制造業(yè)恐通過(guò)信用利差與風(fēng)險(xiǎn)偏好拉服務(wù)業(yè)下水。3）原油供給與需求的不平衡，由百年油價(jià)歷史來(lái)看，由基本面沖擊下的低油價(jià)時(shí)代調(diào)整期較長(zhǎng)，要做好心理準(zhǔn)備適應(yīng)一個(gè)低油價(jià)的新時(shí)代。4）盯住匯率制與資本流動(dòng)壓力的不平衡，在美元流動(dòng)性邊際緊縮的背景下，缺乏彈性匯率制度的貨幣承壓，沙特、中國(guó)、香港背后是一個(gè)邏輯，不能及時(shí)應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)的調(diào)整，蓄壓較高。5）歐洲內(nèi)部政治經(jīng)濟(jì)的不平衡，政治方面的暴恐襲擊、英國(guó)退歐、難民問(wèn)題都讓歐洲一體化面臨挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)方面的負(fù)利率無(wú)效、銀行業(yè)股票暴跌正在加劇其金融風(fēng)險(xiǎn)，歐洲已不是當(dāng)年全球避風(fēng)港的歐洲，謹(jǐn)防極端黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)。6）美國(guó)加息與市場(chǎng)預(yù)期的不平衡，美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖與市場(chǎng)期貨隱含加息概率差異較大，美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖暗示年內(nèi)3-4次加息，期貨市場(chǎng)隱含全年加息概率僅為49%，仍意味著大概率的年內(nèi)缺席。7）日本QE與國(guó)債市場(chǎng)容量的不平衡，日本國(guó)債余額1000萬(wàn)億日元，目前央行已買下31%，2016年底可超過(guò)40%，未來(lái)或面對(duì)“無(wú)債可買”的技術(shù)性問(wèn)題，同時(shí)QE并未流入實(shí)體，大量流行性堆積在央行超額準(zhǔn)備金賬戶上，這兩點(diǎn)也正是2015年底突然退出負(fù)利率的原因所在。美、日、歐皆未成為QE成功的典范，美國(guó)進(jìn)退維谷，日歐各陷泥潭，事實(shí)證明沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，單靠一條腿的QE是走不遠(yuǎn)的。

國(guó)內(nèi)：中刺激供給側(cè)、穩(wěn)貨幣寬信用、嚴(yán)監(jiān)管的大環(huán)境

政策無(wú)非三種選擇：第一種是激進(jìn)需求側(cè)管理（大刺激、大寬松），第二種是平衡路線（維持現(xiàn)狀），第三種是激進(jìn)供給側(cè)改革（大破大立）。不同的路子對(duì)應(yīng)的其實(shí)是不同的利益調(diào)整。（1）如果是走刺激需求的路線，短期大家都會(huì)受益（房?jī)r(jià)股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)泡沫、企業(yè)融資擴(kuò)張、工人工資上漲），長(zhǎng)期都會(huì)受損（資產(chǎn)價(jià)格會(huì)修正，企業(yè)會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)，工人會(huì)失業(yè)）。（2）如果是走供給側(cè)改革的路線，短期大家都會(huì)受到影響（主動(dòng)釋放風(fēng)險(xiǎn)，失業(yè)會(huì)增加，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下跌），但長(zhǎng)期大家都會(huì)受益（經(jīng)濟(jì)重新繁榮，就業(yè)機(jī)會(huì)增多，工資上漲，資產(chǎn)價(jià)格回升）。（3）在需求側(cè)管理和供給側(cè)改革之間的權(quán)衡其實(shí)是短期與長(zhǎng)期利益的權(quán)衡，未來(lái)幾年的主要思路是供給側(cè)，但由于前段時(shí)間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時(shí)的通過(guò)需求側(cè)來(lái)進(jìn)行平衡（穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻發(fā)和天量的信貸），絕不讓經(jīng)濟(jì)飛出鳥(niǎo)籠（增長(zhǎng)6.5%+匯率7）。

2016年的宏觀管理進(jìn)入全攻全守時(shí)代，以供給側(cè)為攻，以需求側(cè)為守，攻守力度都會(huì)大大加強(qiáng)。兩者不僅不矛盾，而且可以互補(bǔ)，必須互補(bǔ)。一方面在供給側(cè)加強(qiáng)進(jìn)攻，去掉無(wú)效的增長(zhǎng)，另一方面在需求側(cè)加強(qiáng)防守，刺激有效的增長(zhǎng)。這種“攻守兼?zhèn)洹钡乃悸泛颓皫啄甑乃悸愤€是有明顯區(qū)別的：（1）不同于2009-2012年的一手抓需求，忽視供給，比如，不會(huì)像2009年那樣搞四萬(wàn)億和產(chǎn)能大躍進(jìn)，而是開(kāi)始真正的去庫(kù)存去產(chǎn)能；（2）不同于2013-15年的一手抓供給，忽視需求，比如不會(huì)像43號(hào)文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對(duì)平臺(tái)融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴(kuò)大財(cái)政赤字。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)：可能有反彈，不會(huì)有反轉(zhuǎn)

2016可能會(huì)有反彈，但沒(méi)有反轉(zhuǎn)。（1）短周期來(lái)看，上半年經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)近幾年來(lái)難得的好光景，我們?cè)谀瓿跆崾?016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁：存量地方債置換、平臺(tái)融資松動(dòng)+增量?jī)蓚€(gè)兩萬(wàn)億（PPP和專項(xiàng)建設(shè)基金）。一季度專項(xiàng)建設(shè)基金、PPP等推動(dòng)信貸放量已經(jīng)顯示出威力，再考慮到金融業(yè)高增長(zhǎng)（季度的銀行業(yè)增加值根據(jù)貸款估算）、地產(chǎn)政策加快放松，一季度GDP要比預(yù)期的好，預(yù)計(jì)與去年四季度基本持平，如果2月數(shù)據(jù)信貸繼續(xù)天量，甚至可能略有反彈。二季度受益于一季度信貸放量、項(xiàng)目開(kāi)工旺季、兩會(huì)后穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地、半年突擊花錢(qián)等季節(jié)性因素可能成為全年最好的一個(gè)季度，猴年馬月（2016年5月）前后可能會(huì)有月度的小高點(diǎn)，這一點(diǎn)和2014-15年類似。如果天量信貸持續(xù)到3月，那么二季度經(jīng)濟(jì)完全可以破7。（2）中周期來(lái)看，由于上半年大家爭(zhēng)搶資金和項(xiàng)目投放，下半年經(jīng)濟(jì)可能后勁不足，全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前高后低。（3）長(zhǎng)周期來(lái)看，只要供給側(cè)改革沒(méi)有完成（主要是去產(chǎn)能、去庫(kù)存和去杠桿），結(jié)構(gòu)性的下行壓力就不會(huì)消失，今年的小反彈不僅不會(huì)帶來(lái)反轉(zhuǎn)，相反可能拖延去產(chǎn)能去杠桿的時(shí)間，加大經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)的難度。

建立和完善多層次資本市場(chǎng)對(duì)供給側(cè)改革進(jìn)程十分重要

當(dāng)前我國(guó)在鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)存量供給過(guò)剩，而在教育、醫(yī)療等新興行業(yè)增量供給又短缺，解決這一矛盾既不能靠凱恩斯主義，也不能靠里根經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是著力依靠供給側(cè)改革。

具體而言，供給側(cè)改革的基本思路應(yīng)該是在短期去庫(kù)存、中期去杠桿和去產(chǎn)能、長(zhǎng)期技術(shù)創(chuàng)新。做好相關(guān)工作并非易事，涉及諸多方面，不可能單一突破，一定是全局性配套式的改革。既需要在短期對(duì)需求端三駕馬車的管理，又需要在中長(zhǎng)期對(duì)土地、勞動(dòng)、資本、技術(shù)和制度四大要素的改革。

市場(chǎng)功能來(lái)看，供給側(cè)改革圍繞四大要素展開(kāi)，那么資本市場(chǎng)將發(fā)揮十分重要的作用。一方面，資本市場(chǎng)本身就是“技術(shù)與制度”這一要素的重要組成，資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有助于“技術(shù)與制度”的進(jìn)步。另一方面，資本市場(chǎng)為激活要素的活力提供平臺(tái)。第一，資本市場(chǎng)能提供相對(duì)公平公開(kāi)的資產(chǎn)定價(jià)方式，通過(guò)IPO、資產(chǎn)注入等方式提高國(guó)資證券化率，在外部監(jiān)督作用下能提升存量國(guó)有資產(chǎn)的效率。第二，通過(guò)兼并、重組等方式提高行業(yè)集中度，減少產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)在去產(chǎn)能過(guò)程中遭遇的“囚徒困境”，也是化解過(guò)剩產(chǎn)能的有效方式。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出，資本市場(chǎng)要配合企業(yè)兼并重組。第三，股票市場(chǎng)制度建設(shè)的加快與注冊(cè)制推出，能降低企業(yè)上市門(mén)檻，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新能力與國(guó)民經(jīng)濟(jì)活力，使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依靠全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)。第四，資本市場(chǎng)的發(fā)展有助于從以銀行為主體的間接融資向以股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)為主體的直接融資轉(zhuǎn)變，降低企業(yè)融資成本，助力經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，短期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。其一，短期機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際國(guó)內(nèi)兩方面因素共振，A股進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)緩和窗口期。國(guó)際方面，德銀回購(gòu)資產(chǎn)緩解市場(chǎng)擔(dān)憂、耶倫證詞鴿派盡管不及預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)于下次加息預(yù)期時(shí)點(diǎn)顯著推遲、主要石油產(chǎn)出國(guó)同意有條件凍產(chǎn)協(xié)議，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)因素邊際改善；國(guó)內(nèi)方面，穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯加強(qiáng)、短期匯率與資本外流預(yù)期減弱、兩會(huì)預(yù)期等因素使得市場(chǎng)情緒逐漸修復(fù)，短期不必怯戰(zhàn)。其二，中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。當(dāng)短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會(huì)出現(xiàn)更多的僵尸企業(yè)、更高的杠桿、更艱難的企業(yè)盈利。沒(méi)有徹底的供給側(cè)改革，就不會(huì)有收入的持續(xù)改善和成本的持續(xù)下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰(zhàn)，隨時(shí)準(zhǔn)備撤退。撤退的時(shí)機(jī)卻決于刺激政策的持續(xù)時(shí)間，密切關(guān)注未來(lái)的中央政策和經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，宏觀基本面今年更重要了。