12月26日，由國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所、中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社主辦的“《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2018》新書發(fā)布暨高層研討會(huì)”在北京召開。

2011年以來(lái)，李揚(yáng)、張曉晶、常欣等以“中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表”為總題目，在中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社連續(xù)出版了三部專著。12月26日，這個(gè)系列的第三部《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2018》面世。本書承繼前兩部專著，將2000年-2016年中國(guó)的資產(chǎn)、負(fù)債和財(cái)富的“家底”和盤托出，這項(xiàng)研究填補(bǔ)了中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的空白，為分析中國(guó)的國(guó)家能力、要素配置、財(cái)富構(gòu)成與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等提供了依據(jù)。

中國(guó)國(guó)民財(cái)富全球排名第二

社會(huì)凈財(cái)富規(guī)模和GDP都是衡量綜合國(guó)力的重要指標(biāo)，中國(guó)在這兩個(gè)方面都取得重大突破。

2016年末，中國(guó)社會(huì)凈財(cái)富（非金融資產(chǎn)與對(duì)外凈資產(chǎn)之和）總計(jì)437萬(wàn)億元，其中，國(guó)內(nèi)非金融資產(chǎn)424萬(wàn)億元，對(duì)外凈資產(chǎn)13萬(wàn)億元。中國(guó)社會(huì)凈財(cái)富水平，相當(dāng)于美國(guó)同期財(cái)富水平的70.7%，位居世界第二。同期，中國(guó)GDP為74.4萬(wàn)億元，相當(dāng)于美國(guó)同期水平的57.2%，亦位居全球第二。

中國(guó)金融資產(chǎn)的另一個(gè)特征在于增速快于非金融資產(chǎn)。2000年-2016年，中國(guó)非金融資產(chǎn)由37.5萬(wàn)億元增長(zhǎng)至424.5萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了10.3倍；金融資產(chǎn)由53.2萬(wàn)億元增長(zhǎng)至786.2萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了13.8倍。金融資產(chǎn)增速顯著高于非金融資產(chǎn)，導(dǎo)致金融行業(yè)增加值占GDP的比例快速上升。金融資產(chǎn)中平均增速最高的是證券投資基金、保險(xiǎn)和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，平均增速分別為44.2%、26.7%和25.2%。這三項(xiàng)資產(chǎn)的增速領(lǐng)先和占比提高，反映出中國(guó)非銀行金融體系的快速發(fā)展以及我國(guó)金融結(jié)構(gòu)的不斷優(yōu)化：如今，基金和保險(xiǎn)已成為中國(guó)居民儲(chǔ)存財(cái)富的重要方式，同時(shí)，銀行表外業(yè)務(wù)也有了長(zhǎng)足的發(fā)展。

投資對(duì)財(cái)富積累的貢獻(xiàn)最大。2000年-2015年，我國(guó)非金融資產(chǎn)年均增長(zhǎng)23萬(wàn)億元，其中68%來(lái)自投資的貢獻(xiàn)，32%歸因于價(jià)值重估。企業(yè)上市后估值提升、住房?jī)r(jià)格上漲等因素，是價(jià)值重估的主要原因。中國(guó)對(duì)外凈金融資產(chǎn)年均增長(zhǎng)1萬(wàn)億元，其中，投資貢獻(xiàn)了171%，價(jià)值重估的貢獻(xiàn)則為-71%。由于對(duì)外凈資產(chǎn)用人民幣計(jì)價(jià)，所以，匯率的變化對(duì)其產(chǎn)生直接影響；2005年以來(lái)，人民幣持續(xù)升值，導(dǎo)致我國(guó)以外匯儲(chǔ)備為主的對(duì)外資產(chǎn)的人民幣價(jià)格減值。

政府部門占有大量社會(huì)凈財(cái)富

政府部門占有大量社會(huì)凈財(cái)富，是中國(guó)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的顯著差異。

2016年，英美政府凈資產(chǎn)均為負(fù)，而日德政府凈資產(chǎn)占社會(huì)凈財(cái)富比重均不足5%。中國(guó)獨(dú)特的財(cái)富持有結(jié)構(gòu)，既反映了現(xiàn)階段政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn)，也體現(xiàn)了公有制為主體的制度性特征。政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)趕超，積累了大量的政府性資產(chǎn)，這包括國(guó)有企業(yè)擴(kuò)張和地方政府大量負(fù)債所形成的基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)；而公有制為主體，則使得土地等重要資源為政府所有，也導(dǎo)致政府資產(chǎn)規(guī)模龐大。奉行公共財(cái)政（而非建設(shè)性財(cái)政）、土地私有化和國(guó)企占比很小，是西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府資產(chǎn)規(guī)模顯著小于中國(guó)的主要體制因素。

2016年數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)社會(huì)凈財(cái)富的73%歸居民所有，剩余27%由政府持有。有兩種不同方向上的力量影響居民和政府在凈財(cái)富上的分配：一個(gè)是所有制多元化改革的不斷推進(jìn)，這會(huì)降低政府財(cái)富的占比；另一個(gè)是政府部門掌握的資產(chǎn)經(jīng)歷了較大程度的價(jià)值重估，尤其是2000年以來(lái)內(nèi)大量國(guó)有企業(yè)上市，也增加了政府財(cái)富的占比。

中國(guó)社科院經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)張曉晶介紹，國(guó)際比較來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府凈財(cái)富是很少的，美國(guó)、英國(guó)都為負(fù)數(shù)，日本、德國(guó)都不到5%。

中國(guó)政府資產(chǎn)凈值占比明顯高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，主要有兩個(gè)原因。一是政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)趕超，會(huì)形成很多政府性的資產(chǎn)。包括國(guó)有企業(yè)擴(kuò)張，地方發(fā)展負(fù)債形成的基礎(chǔ)設(shè)施；其次，土地國(guó)有也使得這些資源作為政府的資源納入進(jìn)來(lái)，使得這個(gè)政府資產(chǎn)規(guī)模比較大。

西方的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一般是公共財(cái)政，而不是生產(chǎn)性的財(cái)政，就不可能形成那么多的資產(chǎn)，同時(shí)土地私有化，這些都決定了政府的凈值很低，甚至是負(fù)的。

如何評(píng)價(jià)這樣的財(cái)富分布？

張曉晶指出，第一是從風(fēng)險(xiǎn)角度，從風(fēng)險(xiǎn)維度看，政府部門擁有大量?jī)糍Y產(chǎn)是國(guó)家能力的重要體現(xiàn)。第二，效率角度。風(fēng)險(xiǎn)角度政府掌握這么多資源，但是可以在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)，由于政府掌握太多的資源，導(dǎo)致配置效率有所不足。未來(lái)可能在這方面應(yīng)該要有所改變，國(guó)有企業(yè)股權(quán)是政府凈資產(chǎn)的重要構(gòu)成。鑒于國(guó)有企業(yè)股權(quán)也是政府凈資產(chǎn)的重要構(gòu)成，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革和僵尸國(guó)企的退出，應(yīng)是優(yōu)化配置政府資產(chǎn)的題中應(yīng)有之義；長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)需要盤活和重置政府存量資產(chǎn)，這包括，大幅減少政府對(duì)資源的直接配置，創(chuàng)新配置方式，更多引入市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)化手段，提高資源配置的效率和效益。

產(chǎn)出效率不斷下降

財(cái)富收入比越高，單位財(cái)富所產(chǎn)生的收入越低，產(chǎn)出效率相對(duì)越低。中國(guó)社會(huì)凈財(cái)富與GDP之比自2000年的380%上升到2016年的590%，折射出產(chǎn)出效率不斷下降。

國(guó)際比較發(fā)現(xiàn)，財(cái)富收入比最大差距來(lái)自于非金融企業(yè)部門。中國(guó)非金融企業(yè)總資產(chǎn)與GDP之比，自2000年的280%上升到2016年460%。而英德均穩(wěn)定在250%左右。2000年，中國(guó)的這一比例只略高于美英德，但2008年以后大幅攀升。

非金融企業(yè)財(cái)富收入比過(guò)快上升有兩個(gè)原因：一是無(wú)效投資。大量僵尸企業(yè)的存在，過(guò)去投資所形成的固定資產(chǎn)并非真正意義上的資產(chǎn)，僅是賬面資產(chǎn)。這些無(wú)效資產(chǎn)，既推高了企業(yè)部門資產(chǎn)占比，也拉低了企業(yè)生產(chǎn)效率；二是財(cái)富積累方式。高儲(chǔ)蓄帶來(lái)高投資。投資拉動(dòng)增長(zhǎng)模式是中國(guó)財(cái)富積累主要形式，大量投資的結(jié)果只能形成企業(yè)部門大量資產(chǎn)存量。

因此，降低財(cái)富收入比的關(guān)鍵，在于提高非金融企業(yè)生產(chǎn)效率、降低無(wú)效投資、改變投資拉動(dòng)的增長(zhǎng)模式。

張曉晶介紹指出，財(cái)富收入比還有一個(gè)含義，它能解釋為什么中國(guó)的宏觀杠桿現(xiàn)在如此之高，但微觀杠桿率卻還比較溫和。從公式來(lái)看，宏觀杠桿就等于是微觀杠桿率×財(cái)富收入比。如果中國(guó)的微觀杠桿率跟國(guó)外相比處在同等水平，中國(guó)的財(cái)富收入比越高，宏觀杠桿率就會(huì)越高，財(cái)富收入比是效率的衡量指標(biāo)。換言之，最終是因?yàn)樾什蛔銓?dǎo)致了中國(guó)的宏觀杠桿率上升。

金融資產(chǎn)增長(zhǎng)最快

張曉晶表示，所有資產(chǎn)中增長(zhǎng)最快的資產(chǎn)是金融資產(chǎn)，2012年后持續(xù)高于非金融資產(chǎn)的增速，也高于GDP的增速。現(xiàn)實(shí)中，2012年以后我們應(yīng)該是進(jìn)行了大量的金融創(chuàng)新。

由于金融資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，就會(huì)使得金融資產(chǎn)占GDP的比重不斷上升，金融業(yè)增加值占GDP比重成為世界第一。盡管中國(guó)的金融資產(chǎn)迅速增加，但是在金融資產(chǎn)的總體水平并不高。

張曉晶認(rèn)為有以下幾個(gè)原因?qū)е轮袊?guó)金融業(yè)增加值非常高：

第一是政策導(dǎo)向，政府希望服務(wù)業(yè)增加值不斷提高，金融業(yè)增加值的提高使得服務(wù)業(yè)增加值提高這是最便捷的方式；第二金融創(chuàng)新，也就是2012年以來(lái)有大量的金融創(chuàng)新；第三，金融服務(wù)收費(fèi)較高，比較少的金融資產(chǎn)，但是有更多金融業(yè)的增加值，就意味著收費(fèi)高，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的成本高；第四是未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，未經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整也是重要原因，歐元區(qū)做了一個(gè)模擬，如果經(jīng)過(guò)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，金融業(yè)增加值會(huì)下降至少40%。

發(fā)展直接融資關(guān)鍵是突出市場(chǎng)的作用

張曉晶稱，不能拘泥于直接融資的定義；中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的研究通過(guò)提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，能夠幫助厘清聽(tīng)起來(lái)像謎一樣的概念，包括“直接融資”這樣的概念。

其實(shí)中國(guó)直接融資的比重一點(diǎn)都不低，只是按照狹義指標(biāo)來(lái)衡量，中國(guó)的直接融資占比是最低的。但是如果按照格利和肖的理論，中國(guó)直接融資比重還超過(guò)了美國(guó)。按照格力和肖的理論，只要來(lái)自于金融部門的，全部都看作是間接融資。其他部門是直接融資。按照這樣的指標(biāo)，中國(guó)直接融資達(dá)到42%。

中國(guó)的債務(wù)性融資偏向于以銀行為主導(dǎo)，而股權(quán)融資中銀行的占比較低，正是由于大量股票和股權(quán)未被金融中介持有而是由政府直接持有，導(dǎo)致按第二種理論，中國(guó)直接融資占比高于美英日德。

那么，現(xiàn)在說(shuō)的大力發(fā)展直接融資指的是什么？張曉晶認(rèn)為，最核心的是突出市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用，而不是限定于某個(gè)定義。

擁有大規(guī)模的政府資產(chǎn)凈值并不能保證可以高枕無(wú)憂

結(jié)合中國(guó)的國(guó)民凈財(cái)富數(shù)據(jù)，2000年-2016年，政府負(fù)債從2萬(wàn)億元上升至27萬(wàn)億元，規(guī)模擴(kuò)大至原來(lái)的13倍；政府資產(chǎn)也同步增長(zhǎng)，從11萬(wàn)億元上升至146萬(wàn)億元，規(guī)模擴(kuò)大至原來(lái)的12.8倍。這樣，中國(guó)政府所擁有的凈財(cái)富就從9萬(wàn)億元上升到119萬(wàn)億元，規(guī)模亦擴(kuò)大至原來(lái)的12.7倍。毫無(wú)疑問(wèn)，近120萬(wàn)億的政府部門凈財(cái)富，構(gòu)成應(yīng)對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雄厚基礎(chǔ)。

不過(guò)，考慮到地方政府的隱性債務(wù)（按不同口徑估算，約在30萬(wàn)億-50萬(wàn)億）以及機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老金缺口（約25萬(wàn)億），加上僵尸國(guó)企的無(wú)效資產(chǎn)，近120萬(wàn)億的政府資產(chǎn)凈值將會(huì)大幅縮水。

張曉晶介紹，根據(jù)測(cè)算，在信任替代率為40%的情況下，2016年機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)中政府所應(yīng)承擔(dān)的隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)到24.9萬(wàn)億元，占當(dāng)年GDP比重達(dá)33.5%；如果將新人替代率降低到35%或提升至45%，機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老金缺口形成的隱性債務(wù)規(guī)模分別占到2016年GDP的28.8%和38%。對(duì)比OECD國(guó)家，2016年政府負(fù)債中的養(yǎng)老金占比較高的有澳大利亞（38%）、冰島（31%）、美國(guó)（17%）等，其他國(guó)家這部分債務(wù)或者極小，或者未列入政府負(fù)債。

此外，以下因素也會(huì)對(duì)政府凈財(cái)富造成沖擊：政府資產(chǎn)的流動(dòng)性，中國(guó)政府部門凈資產(chǎn)中，剔除掉變現(xiàn)能力較差的非金融資產(chǎn)，凈金融資產(chǎn)也達(dá)到73.0萬(wàn)億元；其中國(guó)有企業(yè)股權(quán)為52萬(wàn)億元，占政府凈資產(chǎn)的44%。政府非金融資產(chǎn)中，政府土地儲(chǔ)備具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，其規(guī)模為23.9萬(wàn)億元，占政府非金融資產(chǎn)的52.4%；其次是資產(chǎn)價(jià)格的順周期性，過(guò)去十幾年來(lái)，全部非金融資產(chǎn)增量中有三成的比例來(lái)自于價(jià)值重估的貢獻(xiàn)；金融資產(chǎn)中的股票和投資基金等權(quán)益類資產(chǎn)具有更強(qiáng)的順周期性，其估值水平與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)。這類風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。

鑒于以上，報(bào)告認(rèn)為，擁有規(guī)模較大的政府資產(chǎn)凈值，并不能保證可以高枕無(wú)憂。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，不斷優(yōu)化存量財(cái)富配置，才是邁向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

佰佰安全網(wǎng)：不要搞總量，也不要搞什么平均，應(yīng)該多搞搞正態(tài)分布，正態(tài)分布曉得哇？我一個(gè)月掙1000，我老板一個(gè)月100萬(wàn)，我們的總工資和平均工資都表示我的生活相當(dāng)富裕，但是正太分布，就原形畢露，搞統(tǒng)計(jì)的那幫子人，別糊弄人了。